在接连降准之后,本轮宽松周期之内是否还有降息的可能?这又会对资产走势带来怎样的影响?我们不妨从过去几轮宽松周期的变化中来寻找答案。

降准与降息,经历了什么?如果以准备金率和贷款利率的变化来刻画货币政策的松紧程度,自2007 年以来,我国共经历了五轮周期性的降准-降息操作:第一轮开始于2008 年9 月,为应对全球金融危机的冲击,央行货币政策转向宽松,降准和降息同时开启,力度是近几轮中最大的一次;第二轮开始于2011 年11 月,欧债危机冲击叠加国内经济加速下行,央行启动货币宽松,2011 年11 月央行宣布全面降准,距离首次降准半年后,央行首次降息;第三轮开始于2014 年4 月,地产调控趋严使得经济下行压力加大,货币政策转向宽松,2014 年4 月先进行定向降准,其后于11 月宣布降息,本轮宽松周期相对较长,直至2016 年才逐渐结束;第四轮开始于2018 年4月,在中美贸易摩擦和投资增速放缓背景下,央行开启新一轮宽松,前期以降准为主,美联储开启宽松之后,国内降息周期也随之开启。第五轮开始于2020 年疫情后,新冠疫情对经济造成较大冲击,政策迅速加码支持,降准降息节奏较快,2020 年1 月初降准不久后,2 月即启动降息。

降息不会缺席,开启需要条件。回顾过去几轮宽松周期内的降准与降息:首先,政策对冲击的响应速度往往很快,一旦国内政策收紧、突发灾难或外部危机等对经济增长的影响开始形成,就会启动降准或者降息来予以逆周期调节。其次,央行多数情况下或使用降准先行,除非经济冲击特别显著的情况下才会很快启动降息,一般来说,首次降准(不论是定向还是全面的形式)到首次降息可能会经历半年左右的时间。目前尚未看到宽松周期之内只有降准而并无降息的操作。从过去的经验来看,降息开启需要满足一定的条件:

一是经济下行压力持续;二是通胀压力有所缓解;三是海外尤其是美国尚未处于加息周期。最后,从最末一次降息后的货币政策操作上来看,降息很可能不是宽松的最后一站,往往会伴随着一次降准作为收尾,不过也有例外。

降息后如何进行资产配置?从历次周期内首次降息后的资产表现上来看,短期股债商均有受益。但如果时间维度拉长至一个月以上,债券表现相对更佳。从历次周期内首次降息后的各类权益指数表现上来看,虽然降息开始一周内多数指数均能有所受益,但更长时间来看,偏成长风格的创业板指表现最佳,中小板指也有类似的情况,而沪深300 和上证50 表现稍有逊色。从历次周期内首次降息后的各行业指数表现上来看,降息三个月后,医药生物、电子和传媒等成长性较强的行业涨幅居首,而像金融、地产和周期板块表现相对不佳,消费类板块涨幅适中。

降息必要性上升,阶段性机会开启。当前降息必要性有所上升:一是企业成本压力短期难以缓解;二是实际贷款利率或将反弹;三是美国还未真正步入加息周期。我们认为,本轮货币宽松周期之内不会仅有降准,降息大概率不会缺席。如果央行开启降息,则债券或将最为受益,届时收益率下行空间有望打开,而权益市场中小盘成长风格相对占优。不过,随着美联储加息的脚步越发临近,国内降息带来的将是阶段性机会,也需要警惕后续风格调整。

风险提示:政策变动,经济恢复不及预期。

摘要选自中泰证券研究所研究报告:《降息来了买什么——从历史经验看降息条件和资产配置》

发布时间:2021年12月19日

报告作者:陈兴 中泰宏观首席S0740521020001


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